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一、市场情绪指数概述

投资者情绪是行为金融学中解释市场异象的重要理论基础之一。行为金融学认为，不同投资者在信念和偏好上存在差异，往往并非完全理性，其心理因素在投资决策和市场运行中起到关键作用。情绪的明显波动容易引发认知偏差和情绪偏差，进而放大乐观或悲观氛围，导致市场出现错误定价。也有学者提出，投资者情绪可视为影响资产定价的一个因子，即资产价格不仅取决于市场贝塔，还受到情绪贝塔的影响。

关于投资者情绪的定义，学术界尚未完全统一。一种较为宽泛的理解是，投资者对金融资产所持的乐观或悲观态度，或某种投机倾向。而更学术化的定义则是，投资者基于对未来现金流和投资风险的预期而形成的信念，但这种信念未必完全反映当前已知信息，不同投资者对同一资产可能持有不同看法。当情绪或信念具有较强社会性或普遍性时，投资者行为便可能在互动机制下趋于一致，从而影响市场定价。

一个与市场情绪相关的典型现象是，国内A股市场表现出较为明显的风格轮换特征。机构投资者通常热衷于研究风格轮换规律并制定相应策略，例如通过行业动量来构建股票组合，以获取超额收益。从行为金融学角度看，A股的风格轮换源于投资者的趋势追逐特性。当某类风格股票在一段时间内走势良好时，趋势投资者会对其保持乐观，并增加相关配置，使风格延续；然而过度反应会让该风格积累过多风险，最终发生反转，市场热点随之转移至其他风格资产。

投资者情绪研究的关键在于如何度量情绪，并基于情绪度量制定交易策略。国外编制情绪指数的方法主要有两类：一是直接调查投资者情绪，如问卷调查、多空调查等主观指标；二是利用市场公开交易数据进行处理，即客观或间接指标。主观指标虽直观，但存在样本代表性和问卷失真问题；间接指标虽综合多因素，但也可能包含数据噪音。

目前，国内市场情绪的量化多采用第二种方式，且主要集中在股票市场的情绪刻画上。某机构发布的投资者情绪指数编制报告中，提出通过五类指标构建情绪监控体系，具体包括：

(1)市场整体类：整体市盈率、市净率、换手率；

(2)市场结构类：上涨家数与下跌家数之比、小盘股相对大盘股的超额收益等；

(3)IPO系列：DLSM外汇首发上市家数、新股上市首日涨幅；

(4)封闭式基金折价率；

(5)资金流动：A股账户净增加数。

实证表明，利用主成分分析法构建的投资者情绪指数，可用于预测股市的大顶和大底。在策略应用上，当情绪上升时，可超配高正情绪贝塔的行业；DLSM外汇当情绪下降时，可超配高负情绪贝塔的行业。

二、股指期货市场情绪指标的选择

虽然股指期货市场是股市风险的现货影子市场，但由于交易标的、交易方式、参与者等因素的不同，其表现出不同于现货市场的特性。因此，本文从股指期货自身特性出发，寻找影响其市场情绪的变量，并通过主成分分析构建情绪指数。

本文选取的反映股指期货市场情绪的因素包括以下几个方面：

1、成交量

成交量是衡量市场交易活跃度的最直接指标。常言道“量为价先”，量价齐升往往被视为看涨信号。成交量变化背后是资金流入流出，反映了投资者对市场的信心水平。较大成交量表明市场情绪偏乐观，而低迷成交量则暗示谨慎或悲观。国际投行也常将成交量作为量化系统的重要组成部分，同时它也是情绪指数构建中的常用变量。

对于股指期货，每个交易日有当月、下月、下季和隔季四个合约，其中近月合约（当月与下月）成交量合计通常占总成交量的98%以上。此外，沪深300指数作为标的，其成交量变化反映了现货市场活跃度，现货放量有助于带动期货市场活跃。因此，选取期指总成交量和沪深300指数成交量作为两个情绪指标。

2、持仓量

持仓量指收盘后累计的未平仓合约数。交易所每日公布结算会员成交持仓排名，从中可获取前20名会员的持买单和持卖单变化。由于套保头寸因素，前20名主力持仓往往呈净空状态。主力空头和多头资金多集中在排名靠前的会员中，其净空单变化对后市有一定影响。

我们统计了期指上市至某日的前20主力持仓数据，选取成交量前五的机构（如国泰君安期货、海通期货等）作为样本，计算其每日累计总持仓变化。统计显示，这五家机构单日净空单增加超1000手的交易日有23个，其中次日期指下跌的概率为73.9%；净空单减少超1000手的交易日有13个，次日上涨概率为69.2%。

TOP5的净空单波动通常大于TOP20。对比TOP5每日净空单曲线与期指走势，两者无明显线性相关，但在某些时点，当累计净空单发生大规模变化时，往往会影响期指短期走势。尽管持仓结构数据可能受分级结算和分仓影响，但一定程度上仍反映多空情绪变化，因此选择该五家机构累计净空单的滞后一期作为情绪指标。

3、日内波动率

期指波动率大时，通常投资者分歧较大，乐观或悲观情绪浓厚；波动率小则表明市场对当前价格较为认同，情绪相对平淡。将波动率作为情绪指标的思想源于VIX指数，即投资者恐慌指标，它是由期权价格反推的隐含波动率，可视为市场情绪的体现。

为准确描述日内波动率，本文采用基于高频数据的已实现波动率测度方法。高频数据包含更多市场波动信息，因此测度更真实。已实现波动率计算无需复杂参数估计，无模型且简便，在一定条件下是积分波动的无偏估计。具体方法是将连续合约每五分钟收益率平方求和。考虑到日内波动的聚集性，选取滞后一期作为情绪指标。从图表可见，当期指出现拐点时，日内波动率往往有较大变动。

4、基差

股指期货的功能包括套期保值、套利、投机和资产管理。基差变化是期现套利的关键，当基差偏离均衡区间时，DLSM外汇常引发套利者入场。因此，基差偏离无套利区间的程度反映了套利空间和投资者情绪变化。

从历史走势看，震荡行情中基差波动较小；在趋势行情中，基差波动加大，尤其在市场反弹或调整阶段，基差波动具有持续性。因此，基差走势也反映情绪变化。但随着套利者参与度提高，基差波动幅度有所收敛，套利空间减少。考虑到基差序列的时序相关性，选取基差滞后一期作为情绪指标。

三、股指期货市场情绪指数的构造

上文提出了影响股指期货市场情绪的五个指标：期指总成交量、沪深300指数成交量、五家主力期货公司净空单数、期指当月连续合约的日内波动率，以及基差，其中后三个指标使用滞后一期值。这五个指标间可能存在多重共线性，导致信息重叠。主成分分析旨在降维，在损失较少信息的基础上，将多个指标转化为少数有代表性的综合指标。

主成分分析基于合成变量的方差大小及其对原始变量方差的贡献，选取累积贡献率达85%以上的主成分。先对上述指标进行标准化处理，再计算相关系数矩阵和特征值，进而提取主成分。